中航证券裴伊凡,郭念伟近期对值得买进行研究并发布了研究报告《AIGC和业务场景加速融合，出海有望拓展业绩增量》，本报告对值得买给出买入评级，当前股价为21.3元。

值得买(300785)

事件：公司发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入14.52亿元，同比+18.17%；归母净利润0.75亿元，同比-11.92%；扣非后归母净利润0.63亿元，同比-5.59%，主要系信息推广、运营服务等营业成本占比较多，且较上年增加所致。毛利率48.37%，同比-5.61pct，净利率5.47%，同比-1.40pct。

单季度来看，23Q4，公司实现营收4.93亿元，同比+19.22%；归母净利润0.61亿元，同比+3.62%；毛利率50.52%，同比-8.63pct，环比+7.71pct；净利率12.97%，同比-1.04pct，环比+18.20pct。

2023年公司营收同比增加，创新业务快速发展带来增长潜力。

业绩方面，①分季度看：Q1-Q4公司分别实现营收2.54/4.24/2.82/4.93亿元，同比+1.19%/+19.06%/+34.96/+19.22%，归母净利润分别为-0.01/0.29/-0.14/0.61亿元，分别同比+96.84%/-31.26%/-331.13%/+3.62%。②分产品看：信息推广/互联网效果营销/运营服务费/品牌营销/商品销售/其他分别实现营收6.76/3.70/2.79/1.22/0.02/0.02亿元，同比+13.47%/-6.86%/+97.45%/+69.28%/-88.51%/58.26%。除互联网效果营销、商品销售外其余板块营收均同比增加，主要得益于公司围绕消费内容、营销服务和消费数据三大核心板块推进业务发展，不断提升B端和C端间的连接效率，业绩稳步发展。

盈利能力方面，①毛利率方面，整体毛利率48.37%/同比-5.61pct，主要系报告期内公司为推进相关业务场景与AIGC融合从而加大投入，但部分创新业务仍处于初具雏形阶段，毛利率仍有较大上升空间；②费率方面，整体费用率41.89%/同比-1.30pct，其中销售费用率18.55%/同比-1.11pct，主要系广告宣传及推广活动费较上年减少所致；管理费用率12.49%/同比+0.25pct，主要系公司业务规模扩大，导致职工薪酬、租赁费、差旅费、业务招待费等增加所致；研发费用率11.32%/同比-0.33pct，主要系公司引进外部优秀人才及整合内部研发力量、提高研发效率所致；财务费用率为-0.47%/同比-0.11pct，变动系贷款偿还导致的利息支出降低，以及存款利息收入增加所致。③净利率方面，公司净利率小幅下滑(5.47%/同比-1.40pct)。

24Q1营收稳增，盈利能力承压。24Q1公司实现营收2.96亿元/同比+16.85%，归母净利润-0.23亿元，扣非后归母净利润-0.16亿元，毛利率42.28%/同比-7.14pct，主要系代运营业务相关成本增加所致，整体费用率45.67%/同比-2.95pct，其中销售费用率降幅最大(17.42%/同比-3.26pct)，净利率-7.24%/同比-7.47pct。

业务全面AI化，产品矩阵全面升级。2023年，公司利用自身独有的数据资源和语料库，自主研发了值得买消费大模型，并基于此在“什么值得买”App内上线了“AI评论机器人”、“AI购买建议”、“ZDM-copilot创作者工具”等一系列应用。新功能“小值AI购物助手”也于2024年2月29日正式在“什么值得买”App上线，能通过对话深度理解用户需求，并根据用户需求对全网实时消费经验、价格信息进行快速总结，生成口碑总结、商品对比、商品推荐、全网比价等信息，为存在不同决策难点的消费者提供个性化建议，从而提升消费决策的质量和效率。截止2023年末，注册用户数达0.29亿/同比+9.50%；月平均活跃用户数为0.39亿人/同比+1.02%；移动端App激活量为0.72亿/同比+11.53%；网站及相应的移动应用确认GMV达到209.18亿/同比+1.23%，完成订单量为1.97亿单/同比+9.64%。2024年5月，由“1个大模型、2个数据库、3个引擎、4类应用”组成的值得买科技AI产品矩阵整体亮相，公司成为月之暗面首批合作伙伴(“Kimi+什么值得买”已上线)，还将在百川智能体平台中推出AI购物达人，致力于把核心产品“什么值得买”App改造升级为“AI原生的什么值得买GEN2”。我们认为，公司积极迭代AI产品，有望利用AIGC技术和工具提升“什么值得买”APP的运营效率和用户使用体验，从而推动APP用户数量和活跃度提升，提振公司业绩。

深度布局营销服务板块，创新业务不断突破新的“增长点”。2023年，创新业务占比34.26%，创历史新高(2022年占比为27.77%)，主要系公司在强化原有业务核心竞争力的基础上，不断孵化出“商品与媒体匹配的全链路服务、代运营服务、消费类MCN、品牌营销”等多种创新业务，逐步建立起全方位服务优势。①商品与媒体匹配的全链路服务：通过收录来自淘宝、天猫、京东等平台的海量商家资源，实现精准的人货匹配，并基于自主研发的技术中台来管理整个链路的业务流程，助力“商家的高效推广”和“媒体的高效变现”。此外，子公司星罗创想研发的自动生成图片和文本的AI工具“神灯素材助手”，能够有效提升营销场景下的创意产出水准和内容生产效率，提升企业的数字化水平。②代运营服务：通过直播电商为品牌方开辟从“广告触达”到“电商转化”的数据化经营路径，“广告+电商”一体化经营模式为公司发挥自身的电商代运营能力、内容代运营能力和大数据能力提供发展潜力，旗下子公司有助科技累计服务近70个国内外品牌和产业带源头工厂。公司有望借助其现有的资源、渠道、技术优势，加速赋能创新业务，其营收占比有望进一步提升，打造公司新业绩增长曲线。

推动“值得买”模式出海，进一步拓展全球市场。随着跨境电商蓬勃发展、出口高速增长，越来越多的企业出海拓展市场，持续扩大品牌影响力以寻求在更广阔的全球市场中抢占先机。2023年，值得买在成都设立研发中心，负责出海架构开发，并在2023年底初步建立出海团队，进行市场调研及战略规划等前期准备工作；未来，公司出海业务将通过自营和合作的方式落地，在自营方面，已选定在东南亚落地，并将首站定在泰国，内部目标是今年4月中旬上线，有望将泰国打造成出海的样板工程。

投资建议：公司立足于“消费内容+消费数据”两大核心，以AI为翼，聚焦主站转型升级，完善“AIGC+电商”内容生态建设，将提升内容创作产能，提升用户量和活跃度，未来公司业务出海进程进一步加速，有望提振公司业绩和估值。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.05/1.43/1.81亿元，EPS分别为0.53/0.72/0.91元，对应目前PE分别为39/29/23倍，维持“买入”评级。

风险提示：政策变动风险、技术发展不及预期、居民消费恢复不及预期、国际宏观环境变化风险、海外业务推广不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，方正证券王泽华研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为79.17%，其预测2024年度归属净利润为盈利1.02亿，根据现价换算的预测PE为40.71。

最新盈利预测明细如下：